Jeff Park 是一个我不太喜欢的 shitcoiner，但由于其工作经历，擅长分析市场，所以，最近他写的这篇分析报告，还是又许多，在我看来接近真实的信息。贴出总结，供你参考。

• 比特币这轮涨不动，核心不是“没需求”，而是结构性供给压力：

  • 老 OG 持币人持续卖币
  • 更关键：他们不断卖出看涨期权（covered call），在期权市场上持续“卖波动率”。

• IBIT 比特币 ETF 的看涨期权有明显的“上偏”（upside skew），也就是传统资金在用新资金买涨、买波动；
  而原生 BTC 期权（Deribit 等）上方波动率被压得很低，说明币圈老玩家在积极卖出上方看涨期权。

• 结构上就形成：

  • IBIT 持有人：买 ETF +（有时）卖看涨 → 净买入现货和波动，对价格和波动都是正贡献；
  • OG 持币人：只卖看涨（用已有 BTC 做抵押）→ 净卖出“delta”和“vega”，对价格和波动都是负贡献。

• 当大量 OG 卖出 covered call：

  • 做市商拿到多头 gamma，会通过动态对冲，把价格反复压回执行价附近，形成强烈“均值回归”，难以出现单边上攻、逼空行情。
  • 反而是 IBIT 看涨买盘给做市商带来空头 gamma，才可能造成向上的“挤压”。

• 目前 IBIT 期权未能进一步压过 Deribit 期权的规模，而监管又允许用原生 BTC 做衍生品抵押，意味着原生市场“卖波动率”的供给可能继续增加，波动率被持续压制。

• 2025 年比特币明显跑输美股 AI、黄金等“通胀对冲资产”，作者认为根源在于：

  • 比特币原生玩家是净卖出方向性（delta）、更是净卖出波动（vega），
  • 而真正推动大行情的是期权市场在时间维度上塑造出的流动性与波动结构。

• 作者的结论与观察指标：

  • 要开启下一波大行情，需要看到：
    1）比特币期权市场“波动率供给”减少（OG 少卖看涨 / 整体少卖 vol），或
    2）IBIT 期权“波动率需求”大幅提升（更多传统资金买 ETF 看涨）。
  • 在此之前，比特币大概率继续是高波动、区间震荡的“交易者市场”，而非顺畅的大牛市。